民生宏观：居民部门持有十年难得一见的7.4万亿超额储蓄

民生宏观周俊志团队

大意

日前，央行公布12月金融数据12月份，社会融资存量同比9.6%，较前值低0.4个百分点，12月M2同比11.8%，较前值低0.6个百分点，M1同比增长3.7%，较前值回落0.9个百分点

在金融赎回潮下，12月企业债过度收缩，企业中长期贷款非正常扩张。

12月公司债融资—2709亿元，为历史同期最差12月份，企业中长期贷款融资1.2万亿元，为历史同期最高，同比增速257%，创历史新高

1—12月公司债融资变局，债市因理财兑付暴跌，公司债发行停滞。

9月以后，企业中长期贷款进入持续扩张通道，11月以后扩张速度加快主要原因有三，一是政策性金融工具的加码，二是房地产企业银行信贷放松，第三，制造业的贴现信贷量

2022年金融数据反映民间信贷持续收缩，政府逆势加杠杆。

11月以来，企业债券融资下降过快，背后是私人部门风险偏好的收缩，企业中长期贷款也持续畸形扩张，背后可以明显看出政府的宽信贷动机。

2022年，私人部门的风险偏好逐渐收敛，从房地产到股票，到理财，再到企业债券融资，私人部门的信贷逐渐收缩。

2022年，政府部门信贷继续扩张，但扩张渠道从专项债务转向政策性金融工具，再转向商业银行信贷，扩张的手段从传统的减税降费，基建投资，到修复房企现金流量表，增加制造业信贷供给。

与总增长率相比，一半海水，一半火焰的极端结构更能反映私人部门的信贷收缩和政府部门的信贷扩张，这是2022年中国的主要金融线。

政府可以无限增加杠杆吗政府加杠杆的终点是私人部门能否重启一轮投融资

2022年，私人部门信贷收缩，政府加杠杆，历史罕见这种私人降杠杆—政府增杠杆的终极模式能持续吗换句话说，政府杠杆有尽头吗

国际经验表明，政府杠杆面临两个显性约束:外债占比过高，或者国内通胀失控可是，这并不意味着一个外债比例低，国内通胀率低的国家可以拥有无限制的政府杠杆政府杠杆也面临软约束政府杠杆能否帮助修复私人部门的资产负债表，帮助私人部门重启扩张

2022年中国的资产负债表告诉我们这样一个故事当私人部门对未来的信心受损，风险偏好异常收缩时，政府部门加杠杆获得的资金就投入到私人部门私人部门只愿意持有现金存款，而不愿意将资金转化为有效投资，因此无法有效刺激增长这是私人部门积累过剩储蓄的深层原因，这种现状也被称为流动性陷阱

在流动性陷阱下，无论政府部门如何努力扩张信贷，民间仍然无法有效重启一轮正常的投融资，经济发展萎靡不振。

2023年重要的不是政府杠杆空间的几何，而是私人部门信心的恢复。

2022年财政扩张幅度大，预算内外财政扩张都不错但在2022年，私人部门信心不足，企业和居民囤积了大量过剩储蓄这表明，2023年重要的不是政府增加多少杠杆，重要的是恢复私人部门的信心要恢复居民信心，不仅要开放疫情约束，还要让疲软的房地产重回正常轨道，因为房价是居民资产负债表的重要锚

既然方向明确，目前居民部门持有7.4万亿的超额储蓄，这是十年来罕见的我们可以对未来房地产恢复的速度和程度更加乐观

房地产表现超预期，政策调控超预期，疫情超出预期。

外部报道:本文来自民生证券研究所2023年1月11日发布的报告《2022年12月金融数据回顾:政府杠杆的终结》。