招商宏观：无论是6500亿超额储蓄还是7.4万亿超额存款大部分是由少数高

招商宏观张静静团队

核心观点

三年疫情对不同群体的冲击力是不均衡的。疫情对低收入群体的收入冲击明显大于高收入群体，然而刚性支出又使得不同群体的支出状态差别不大，因而低收入群体的消费率不降反升、储蓄率不升反降。据此推测，无论是6500亿超额储蓄还是7.4万亿超额存款，大部分是由少数高收入群体持有。

尽管中低收入群体在疫情期间受到了更大冲击，高频数据显示疫情过后的微观流量恢复相当好，反映了宏观经济在微观层面的活跃度明显提升，提供了两点积极信息:1)预期和现实的差距有望收敛；2)数量庞大、平均薪资处于中低水平的消费服务业从业群体收入有望较快改善。中低收入群体的收入改善，对于今年消费复苏的意义是根本性的。

将消费倾向定义成“每单位可支配收入对应的消费性支出”，疫情期间居民消费倾向下降分为两种情况:一是主动下降，原因是预期减弱导致预防性储蓄提升，主要影响可选商品消费；二是被动下降，原因是消费情景受限，主要影响接触型服务消费。

在疫情平稳的情况下，预计今年的消费复苏大体上会分为两个阶段。

第一阶段持续到1季度末，由被动下降的消费倾向重新提升和高收入群体主导，恢复斜率较高、水平较低，结构上服务消费和高端可选商品消费占优，一般可选商品消费被挤出，但是境内高端可选商品复苏的持续性不确定。

第二阶段从2季度开始，由中低收入群体的收入恢复和主动下降的消费倾向重新提升主导，恢复斜率有所放缓，但持续时间更长、水平更高，结构上普通可选和改善型必选商品消费占优，同时服务对商品消费的挤出效应减弱。

正文

消费和购房主要是居民行为，底层逻辑在居民部门的两张表。 系列报告第一篇，我们研究了居民现金流量表、消费复苏、超额存款/储蓄、通胀等问题；第二篇，我们研究了居民资产负债表、房地产的经济意义和复苏前景等问题。本篇是系列报告第三篇，我们将从不同居民群体入手，进一步探讨消费复苏过程中的结构性特征。

一、不均的冲击:7万亿超额存款由少数人持有

“危机具有强烈的再分配效应”，这种效应在国际层面，反映为大国实力和世界秩序的深远变化；在国内层面，意味着不同群体的贫富差距在危机前后往往被进一步拉大。三年疫情给我国经济造成了一定冲击，结构上不同群体所遭受的冲击力则是不均衡的。疫情对低收入群体的收入冲击明显大于高收入群体，然而刚性支出又使得不同群体的支出状态差别不大，因而低收入群体的消费率不降反升、储蓄率不升反降。据此推测，无论是6500亿超额储蓄还是7.4万亿超额存款，大部分是由少数高收入群体持有，这将对消费的复苏结构和节奏产生重要影响。

1.疫情期间低收入群体的收入受损更明显

从两组数据观察疫情期间不同收入群体的收入状态。一是国家统计局的数据，2020-22年城镇居民可支配收入的平均数增速持续高于中位数增速，3年间平均数比中位数多增了1.5%，说明城镇居民收入的两极差距有所拉大。二是西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《疫情后时代中国家庭的财富变动趋势》，可见疫情以来年收入在5万及以下的家庭收入持续放缓)；进入22年/22年下半年，年收入5-10万/10-30万的家庭收入也先后放缓；只有年收入在30万及以上的家庭收入持续增长，尽管22年的收入增速也有一定下降。

高收入群体的就业稳定性本身就好于低收入群体，疫情对各行业的不均匀冲击进一步拉大了这种差距。受疫情冲击最大的行业主要是住宿餐饮、居民服务、租赁商务、批发零售等消费服务业，这部分行业劳动密集度较高，吸纳了2亿以上的城镇居民就业，在疫情前的薪资水平就相对偏低，疫情期间的薪资增速更低，相比于其他行业的薪资差距进一步拉大。

收入指数是环比概念，以100为基准，类似PMI以50为荣枯线，高于100说明更多家庭反馈收入增长，低于100说明更多家庭反馈收入下降。下文的消费指数等原理相同。

2.刚性支出令低收入群体消费率被动提升

尽管低收入群体的收入持续走弱，其消费率反而可能有所提升。《疫情后时代中国家庭的财富变动趋势》的数据显示，疫情以来所有年收入家庭的消费支出都保持了增长势头，但是对于低收入家庭，收入下降的同时消费支出保持增长，意味着消费率提升、储蓄率降低。

低收入家庭的消费率提升是被动的，造成这种情况的主要原因有两个。一是通胀效应，消费支出增加受物价上涨影响。二是部分支出难以削减，除了传统意义上的必需消费，当今社会很多理论意义上的可选消费实则刚性较强(对应发展型消费，如教育、医疗保健等)。因此，各收入群体的生存型和发展型消费指数在疫情以来基本都在100以上，只有高度可选的享乐型消费(旅游、娱乐、耐消品等)在不同收入群体之间呈现明显差别。

二、勤奋的居民:微观流量正在快速恢复

尽管中低收入群体在疫情期间受到了更大冲击，高频数据显示疫情过后的微观流量恢复相当好，这体现在两个维度:1)触底回升的节奏相当快。疫情对居民活动的冲击只持续了不到2周，即12月中旬和少半个下旬；12月底开始，各项出行数据都开始不同程度改善；2)节后恢复的程度相当高。衡量私人出行的城市拥堵指数和公共出行的地铁客运量已经反超2019年农历同期的水平，衡量出差旅行的航班执行架次超过2022年农历同期，衡量货运物流的整车货运物流指数恢复到近两年农历同期的83%。

微观流量的快速恢复反映了宏观经济在微观层面的活跃度明显提升，提供了两点积极信息:1)预期和现实的差距有望收敛。虽然诸多中观指标显示经济仍然处于低位温和回升过程——这与春节前后的强预期有一定差距，微观活动的明显恢复提高了中观指标进一步改善的概率；2)数量庞大、平均薪资处于中低水平的消费服务业从业群体收入有望较快改善。居民出行的强势复苏指向旅游、餐饮、住宿等消费服务业的复苏弹性较高，需求复苏将伴随供给恢复，相当一部分中低收入群体的就业和收入有望较快改善。

我们在系列报告第一篇中指出，消费首先是一个流量问题，其次是一个行为问题，2019年以来的消费降速，收入增速下降贡献了60%，消费倾向下降贡献了40%。这意味着基数更大、消费倾向更高的中低收入群体的收入改善，对于今年消费复苏的意义是根本性的。

三、从倾向到流量:消费复苏的两个阶段

我们对消费倾向的定义是“每单位可支配收入对应的消费性支出”。疫情期间居民消费倾向下降分为两种情况:一是主动下降，原因是预期减弱导致预防性储蓄提升，主要影响可选商品消费；二是被动下降，原因是消费情景受限，主要影响接触型服务消费。

在疫情平稳的情况下，预计今年的消费复苏大体上会分为两个阶段:第一阶段持续到1季度末，由被动下降的消费倾向重新提升和高收入群体主导，恢复斜率较高、水平较低，结构上服务消费和高端可选商品消费占优，一般可选商品消费被挤出，但是境内高端可选商品复苏的持续性不确定；第二阶段从2季度开始，由中低收入群体的收入恢复和主动下降的消费倾向重新提升主导，恢复斜率有所放缓，但持续时间更长、水平更高，结构上普通可选和改善型必选商品消费占优，服务对商品消费的挤出效应减弱。

1.第一阶段，高收入群体全面提升，中低收入群体被动下降的倾向重新提升

由于高收入群体持有的超额储蓄较多，收入在疫情期间相对稳定，防疫调整后的消费倾向可能率先提升。其中，主动下降的消费倾向重新提升，对应高端可选商品消费的复苏；被动下降的消费倾向重新提升，对应各类特别是偏高端服务消费的复苏。中低收入群体的超额储蓄有限，收入在疫情期间受损较多，需要一定时间来修复现金流量表和资产负债表，因此防疫调整后主要是被动下降的消费倾向率先提升，对应各类服务消费复苏，同时服务消费会挤出部分商品消费。

这一阶段消费复苏的主要特征是:由被动下降的消费倾向重新提升和高收入群体主导，恢复斜率较高，全社会消费水平仍较疫情之前存在一定差距(高收入群体的人口基数小+边际消费倾向低)，结构上服务消费和高端可选商品消费占优，一般可选商品消费被挤出。

要关注的是，今年的政策导向不同以往，境内高端可选商品消费复苏的持续性存在不确定性。危机之所以具有再分配效应，一方面是危机期间高收入群体的收入更稳定，另一方面是处理危机所推出的宽松政策容易推升资产价格，存量财富更多的高收入群体更受益。今年地方两会指向全国两会的经济增长目标大概率是“5%”，温和的目标意味着暂难有较强的宏观政策落地，也意味着后续高收入群体收入提升的相对优势不强，甚至比受益于经济自发恢复的中低收入群体更弱。另外，如果高收入群体的收入保持稳定，高端服务消费复苏会挤出高端商品消费，境外高端消费还会挤出境内高端消费。

2.第二阶段，中低收入群体恢复收入和主动下降的倾向

我们在系列报告第二篇中指出，2022年由消费倾向下降带来的超额储蓄大约6500亿，占居民消费支出的1.9%，因此今年消费复苏的主要动力不在于高收入群体的超额储蓄再支出，而在于人口基数大、边际消费倾向高的中低收入群体。随着微观经济活动进一步恢复、中观景气度上升，相当一部分中低收入群体的就业和收入会逐步改善、修复现金流量表，同时房地产价格触底企稳进一步有助于修复资产负债表。当中低收入群体的消费能力开始恢复，主动下降的消费倾向也会重新提升，普通可选和改善型必选商品消费趋于复苏，服务消费对商品消费的挤出效应减弱。

这一阶段消费复苏的主要特征是:由中低收入群体的收入恢复和主动下降的消费倾向重新提升主导，恢复斜率有所放缓，但持续时间更长，全社会消费水平逐渐接近/反超疫情之前，结构上普通可选和改善型必选商品消费占优，服务对商品消费的挤出效应减弱。

从2020年的疫后复苏经验来看，最开始的3个月是消费复苏斜率较高的阶段，随后复苏斜率放缓、增速回正，9-12个月后基本完成复苏。本轮疫后复苏从去年12月开始，消费的跌幅更浅、政策的力度更稳，预计第一阶段持续到1季度末；第二阶段从2季度开始，中低收入群体在经历1-2个季度的休养生息之后，进入消费的稳定扩张期。

风险提示:

疫情压力超预期；政策力度低于预期。